「期货黄金」现金奶牛:水电大亨,守正出奇,投资性现金流价值静待深入挖掘

2020-06-27 20:00:07

以下为装机容量现金奶牛:水电大亨,守正出奇,投资性现金流价值静待深入挖掘内容:

一、主营业务(行业赛道)

面对诸多不利因素,19年业绩下滑4.72%。2019年收入498.74亿元,同比减少2.62%;归母净利润215.43亿元,同比减少4.72%。

面对增值税返还结束、所得税率增加、发电量下降等不利因素,公司通过增加投资收益、减少财务费用等对冲,归母净利润仅减少10.67亿元。


1、2020年一季度因公允价值变动业绩下滑21.45%

2020年一季度,公司收入83.84亿元,同比下降2.59%;归母净利润22.91亿元,同比下滑21.45%。2020年一季度股票市场震荡下行,公司公允价值变动净收益同比减少6.37亿元,是归母净利润下滑的主要原因。

现金奶牛:水电大亨,守正出奇,投资性现金流价值静待深入挖掘


2、发电量减少2.33%,折旧和财务费用持续下降

2019年长江流域来水总体偏枯,公司四座水电站总体发电量同比下降2.33%;扣除增值税率变化影响,公司扣税电价基本持平;2019年发电收入同比下降2.72%。

2019年电力业务营业成本同比减少3.29亿元,其中计提折旧同比减少1.71亿元。2019年财务费用同比减少6.43亿元,主要是带息负债下降及综合融资成本下降所致。


3、财务费用折旧下降提振盈利,低息环境下估值有望提升

投研君预计公司2020-2022年归母净利润分别为223/232/241亿元。公司是全球最大的水电公司,公司盈利稳定且承诺较高的分红比例(2021-2025年现金分红不低于当年实现净利润的70%),未来伴随着融资成本下行、有息负债下降、机组折旧到期,公司盈利还将进一步提升。

在全球经济增速下行及无风险利率下行的背景下,公司估值有望进一步提升。此外,集团在建的乌东德、白鹤滩水电站预计2020年和2021年首批机组投产,关注集团层面的资产整合潜力。

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二、财务健康(安全边际)


财务数据综述:

面对诸多不利因素,19年业绩下滑4.72%。2019年收入498.74亿元,同比减少2.62%;归母净利润215.43亿元,同比减少4.72%。面对增值税返还结束、所得税率增加、发电量下降等不利因素,公司通过增加投资收益、减少财务费用等对冲,归母净利润仅减少10.67亿元。


财务要点解析:


1、2020年一季度因公允价值变动业绩下滑21.45%

2020年一季度,公司收入83.84亿元,同比下降2.59%;归母净利润22.91亿元,同比下滑21.45%。2020年一季度股票市场震荡下行,公司公允价值变动净收益同比减少6.37亿元,是归母净利润下滑的主要原因。

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2、发电量减少2.33%,折旧和财务费用持续下降

2019年长江流域来水总体偏枯,公司四座水电站总体发电量同比下降2.33%;扣除增值税率变化影响,公司扣税电价基本持平;2019年发电收入同比下降2.72%。

2019年电力业务营业成本同比减少3.29亿元,其中计提折旧同比减少1.71亿元。2019年财务费用同比减少6.43亿元,主要是带息负债下降及综合融资成本下降所致。


3、财务费用折旧下降提振盈利,低息环境下估值有望提升

机构预计公司2020-2022年归母净利润分别为223/232/241亿元。

公司是全球最大的水电公司,公司盈利稳定且承诺较高的分红比例(2021-2025年现金分红不低于当年实现净利润的70%),未来伴随着融资成本下行、有息负债下降、机组折旧到期,公司盈利还将进一步提升,在全球经济增速下行及无风险利率下行的背景下,公司估值有望进一步提升。

此外,集团在建的乌东德、白鹤滩水电站预计2020年和2021年首批机组投产,关注集团层面的资产整合潜力。

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三、核心优势(护城河)


1、全资拥有四座巨型电站

公司在 2003 年上市前仅拥有一座葛洲坝电站,上市后持续不断地收购三峡集团的水电资产,目前已100%控股三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。


1.1、葛洲坝电站

葛洲坝电站位于长江干流中游西陵峡出口,是三峡电站的反调节水库。奠基于七十年代初,竣工于八十年代末,是华中地区的枢纽电站和重要电源点。

葛洲坝电站设计装机容量为 273.5 万千瓦,保证出力 104 万千瓦,多年平均年发电量 157 亿千瓦时。


1.2、三峡电站

三峡工程位于中国湖北省宜昌市境内,是世界上最大的综合性水利枢纽工程,是治理长江和综合利用长江水资源的关键性骨干工程,具有防洪、发电、航运等巨大的综合效益。

三峡电站多年平均年发电量 882 亿千瓦时,年最大发电量可超过 1000 亿千瓦时,是我国西电东送和南北互供的骨干电源点,为华中、华东和南方等十省市的经济发展提供优质的清洁能源。

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1.3、向家坝电站

向家坝电站位于四川省宜宾县和云南省水富县交界的金沙江峡谷出口处,是一座以发电为主,兼有防洪、航运、灌溉、拦沙及反调节等综合效益的巨型水电站。

向家坝电站装机容量 640 万千瓦,机组台数 8 台,单机额定容量 75 万千瓦;单机最大容量 80 万千瓦。电站近期多年平均发电量 308.8 亿千瓦时;远期多年平均发电量 330.91 亿千瓦时。


1.4、溪洛渡电站

溪洛渡电站位于四川省雷波县和云南省永善县接壤的金沙江峡谷段,是一座以发电为主,兼有拦沙、防洪和改善下游航运条件等综合利用效益的巨型水电站,是我国”西电东送”的骨干电源点。

溪洛渡电站近期情况下的多年平均年发电量 570.7 亿千瓦时,远期情况下的多年平均年发电量 616.2 亿千瓦时。

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2、全球水电王者

公司全资拥有的 4 座巨型水电站中,三峡电站以其 2250 万千瓦的装机容量牢牢占据全球第一大水电站宝座,领先在运的第二大水电站伊泰普电站(巴西、巴拉圭共建)60%以上;2016 年公司从控股股东三峡集团收购的溪洛渡电站、向家坝电站分别为全球在运的第三大、第八大水电站。

下辖电站中,单机容量 70 万千瓦及以上级巨型机组 58 台,占全世界投产单机 70 万千瓦及以上水电机组总数的半数以上。此外,三峡集团在建的白鹤滩、乌东德水电站建成投产后,将成为世界第二大、第七大水电站。

四座巨无霸电站的陆续注入,将公司推上了全国水电行业的龙头宝座,装机容量和发电量在全行业的占比基本保持在一成以上。截至 2019 年底,公司拥有 82 台水电机组,装机容量 4549.5 万千瓦,占全国水电装机的 12.9%。2019 年,公司发电量 2104.63 亿千瓦时,占全国水电发电总量的 16.3%。

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3、跨区外送保障电量消纳

公司下属四个电站中,葛洲坝电站的上网电量销售给国家电网公司,受电端主要为湖北省;三峡电站的上网电量销售给国家电网公司和南方电网公司。

受电端落地点包括上海、浙江、江苏、安徽、湖北、湖南、江西、河南、重庆、广东十个省市;向家坝电站的上网电量销售给国家电网公司;溪洛渡左岸电站上网电量销售给国家电网公司,右岸电站销售给南方电网公司。


4、成本稳定可控,毛利率领先同业

公司作为纯水电运营企业,营业成本主要为生产用固定资产计提的折旧费用、包括水资源费和库区基金等在内的财政规费、材料费和人工成本等。其中,固定资产折旧费用与装机容量基本成正比,在营业成本中的占比保持在 65%左右。

营业成本的稳定、可控,带来了利润率的稳定、丰厚。公司 2011-2019 年平均毛利率超 60%、净利率超 40%;ROE、ROA 均值分别达到 14%、7%以上。其中,销售毛利率连续多年位居电力行业上市公司之首,其余指标也均名列前茅。

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四、成长前景(是否时间之友)


1、水电拥有个电源类型中最佳商业模式


1.1、不考虑外部成本的情况下,水电已成为最优质的电源类型

暂不考虑难以精确计量的外部成本,就发电本身而言,水电不需要燃料,成本主要来自人工和运维,边际成本几乎为零。长江电力和华能水电平均度电成本请为0.09元每千瓦时,不足核电的1/2,火电的1/3,其中真正付现成本仅约0.03元每千瓦时。


1.2、考虑外部成本后水电优势特性进一步凸显

随着环保低碳意识的增强,发电过程产生的外部成本日益受到关注。近年来我国推行的煤电供给侧改革以及部分省份实施的能源双控,即可视为对煤电外部成本的回应,风电光伏虽然发电过程清洁。

但是由于出力波动性过大,需要调峰后上网。当前调峰成本主要由其他电源类型代为承担,未来随着新能源成本下降以及装机占比提高调峰成本有转变为内部成本的可能性。

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1.2、产业链不受经济影响,抗风险能力强

从产业链结构看水电由于没有燃料成本自身,其为产业链全部上游成本端完全可控收入端则主要取决于来水。大型水电调节能力强,所发电量优先上网,因此盈利能力基本不受宏观经济影响,天然具备抗风险能力。

以长江电力为代表的水电公司ROE无论绝对值还是稳定性均具备显著优势,经营性现金流净额可超过营业额70%,远超其他电源类型。


2、先代管再收购模式不断复制,公司资产阶跃成长


2.1、装机规模两次阶跃,营收利润两度翻倍

2009 年收购三峡 18 台发电机组:公司在 2005 年和 2007 年陆续收购了三峡水电站 1#、4#和7#、8#机组,之后在 2009 年 9 月 28 日正式完成了三峡电站 1-26#发电机组的收购,控股装机容量由 2008 年的 837.7 万千瓦跃升至 2107.7 万千瓦。按上市公司的水电装机规模排名,公司由世界第 8 名上升至第 3 名。

2016 年收购溪洛渡、向家坝全部发电机组:公司在 2011 年和 2012 年分批收购了三峡地下电站的 30#、31#、32#和 27#、28#、29#机组,之后在 2016 年 4 月 13 日正式完成了溪洛渡、向家坝两家电站全部发电机组的收购,控股装机容量由 2015 年的 2527.7 万千瓦再次跃升至4549.7 万千瓦。

按上市公司的水电装机规模排名,公司由世界第 2 上跃居第 1,正式成为全球水电霸主。

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伴随着资产注入带来的装机容量两次阶跃,公司的发电量也实现了两次飞跃,营收和利润也同步实现了跃升:

2010 年营收增长 98.6%、净利润增长 78.1%:公司在 2009 年 9 月 28 日正式完成了三峡电站1-26#发电机组的收购后,发电量由2009年的513.67亿千瓦时增长95.9%至2010年的1006.11亿千瓦时,营业收入同比增长 98.6%,净利润同比增速为 78.1%。

2016 年营收增长 101.9%、净利润增长 81.7%:公司在 2016 年 4 月 13 日正式完成了溪洛渡、向家坝两家电站全部发电机组的收购,发电量由 2015 年的 1049.79 亿千瓦时增长 96.3%至2016 年的 2060.60 亿千瓦时,营业收入同比增长 101.9%,净利润同比增速为 81.7%。


2.2、乌、白两大电站即将投产,注入后将迎来第三次阶跃

公司控股股东三峡集团在完成金沙江下游四个梯级电站中溪洛渡、向家坝两座电站的建设及资产注入的同时,即已开始剩余两座电站乌东德、白鹤滩的开发工作。根据避免同业竞争承诺,这两座电站未来将注入公司体内,助力其完成第三次阶跃。


1)乌东德电站

乌东德电站位于云南、四川界河河段,右岸隶属云南省昆明市禄劝县,左岸隶属四川省会东县,是金沙江下游河段四个水电梯级——乌东德、白鹤滩、溪洛渡和向家坝中的第一个梯级。

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电站左、右岸地下厂房内各安装 6 台 85 万千瓦的水轮发电机组,总装机容量 1020 万千瓦,电站多年平均年发电量约 389.1 亿千瓦时。


2)白鹤滩电站

白鹤滩电站位于云南、四川界河河段,右岸隶属云南省巧家县,左岸隶属四川省宁南县,是金沙江下游四个水电梯级第二个梯级。枢纽工程主要由混凝土双曲拱坝、泄洪消能建筑物及左右岸引水发电系统等组成。

电站左、右岸地下厂房内各安装 8 台 100 万千瓦的水轮发电机组,总装机容量 1600 万千瓦,电站多年平均年发电量约 625.21 亿千瓦时。

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3、投资端守正出奇,是未来最大潜在增长点


3.1、双主线对外投资,获取收益调节业绩波动

2011-2019 年,公司每年的投资收益均保持在 10 亿元以上,2019 年达到 30.7 亿元;九年之中,投资收益占利润总额的比重保持在 5%-15%之间,有效平滑了来水波动对公司业绩的影响。

公司的对外投资遵循两条主线:

第一条主线:围绕电力主业,从内生和外延两个方向上实现主营业务的持续发展。

第二条主线:围绕金融资产,寻找具有投资价值的优质金融资产,并通过资产运作实现的投资收益帮助调整业绩表现。

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3.2、电力主业条线投资策略:化敌为友,战略协同

2006 年后的第二年,公司继续围绕这两条主线,一方面再次出售了 4 亿股建行 H 股实现 11.81 亿元的投资收益;另一方面,收购三峡 7#、8#机组,战略投资湖北能源并持股 45%,收购上海电力 10%股权。

值得注意的是,广州发展所在的广东省和上海电力所在的上海市均为三峡外送电的落地点,与公司售电客户所在区域的同业公司建立股权纽带,可以减少同行间的业务竞争,提高对当地电力市场的影响力。

通过梳理 2006 年至今公司在电力行业中对同业公司的投资行为,可以发现三个趋势:

第一个趋势:规模和范围不断扩张。从 2006-2019 年 14 年间,投资的同业公司从 1 家增加到15 家;地域从国内扩展到国外;范围并不局限于老本行水电,标的公司的主业涵盖了水电、火电、核电、风电、配售电、环保。

第二个趋势:加速构建长江大保护产业联盟。2006-2015 年的 10 年间,公司主要的同业投资对象集中于广州发展、湖北能源、上海电力三家;但自 2016 年“长江大保护”的方针出台开始,公司迅速行动,围绕长江干流、支流流域布局,立足项目共建、利益共享、责任共担,打造长江大保护产业联盟。

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第三个趋势:高比例持股。通过提升持股比例并派驻董事等方式,公司将被投资公司转为长期股权投资核算,以消除二级市场股价波动对于投资收益以及利润表的影响。


3.3、金融资产条线投资策略:从扩张到收缩

公司在金融资产条线的投资经历了两个阶段:

扩张阶段:2006-2010 年。这一阶段中,除了与公司主业经营相关而设立或参与的标的公司外,在金融资产类标的上,公司对外投资的家数从 7 家增长到 15 家。

收缩阶段:2011-2019 年。这一阶段,虽然对外投资持续增长,但新参与的项目主要是与公司主业经营相关的,例如在各地成立的售电企业等;金融类资产则明显收缩,至 2019 年底仅剩下建银国际医疗产业股权投资有限公司一家。这也符合公司消除资产价格波动对自身业绩影响的策略。

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风险提示:

以上内容不构成投资建议,以此作为投资依据,出现任何损失,作者不承担任何责任!

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